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[论坛] 潍柴动力:整合成重卡行业最具代表性公司
2007-05-13 12:28:49
潍柴动力:整合成重卡行业最具代表性公司
李孟滔 时间： 2007/04/27 11:13:00 国金证券
基于日前潍柴动力A股上市招股书、备考盈利预测、S湘火炬06年年报披露的数据，以及对07年重卡行业更为乐观的预期判断，我们上调潍柴动力未来三年合并报表的盈利预测，预计潍柴动力A股上市完成后07-09年EPS分别为2.767、3.379和3.986元；
相对于A股上市的中国重汽(39.00,-1.60,-3.94%)而言，新潍柴动力拥有更为完整的产业链，在中国重汽07年动态25倍市盈率估值的基础上，我们给予公司10%的溢价，按照27.5倍市盈率、07年2.767元EPS计算，新潍柴动力合理价位应为76.09元，对应07-09年动态市盈率分别为27.5、22.5和19.1倍，我们维持公司的“买入”建议；
我们在前期报告中就指出，看好此次潍柴整合湘火炬的最主要原因是“新潍柴完整的产业链能够更加充分的分享斯太尔重卡在此次行业结构升级过程中获取的收益”，从1季度行业和公司数据来看，即将完成整合的新潍柴动力整车、发动机和变速箱三项核心业务销量均超过了行业平均水平，是07年重卡行业超预期增长最大的受益者，其产业链完整性优势已经体现；
几乎可以肯定新潍柴动力07年业绩超出我们预期的情况下，我们更为关注公司回归A股后长期的发展战略。根据公司招股书披露的战略发展规划，我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业。在整合完成之后，我们会重点关注潍柴、陕汽和法士特三家企业服务网络和采购体系的整合进程；
公司的主要风险是下半年重卡行业仍存在增速下滑的不确定性，WD615系列发动机产能仍面临过剩的可能性；
新潍柴动力——最具行业代表性的重卡整车及零部件生产企业“本次吸收合并完成后，公司的战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争……将运用湘火炬平台，整合湘火炬旗下与本公司主营业务关系最密切的资源——陕西法士特齿轮、汉德车桥，建立欧III、IV平台动力总成(发动机＋齿轮箱+车桥)，使之成为重卡行业的标准配置，巩固潍柴在重卡发动机的领导地位……”(潍柴动力上市招股书节选)
几乎可以肯定新潍柴动力07年业绩超出我们预期的情况下，我们更为关注公司回归A股后长期的发展战略，在此次潍柴动力A股招股说明书中，公司更为详尽的介绍了吸收合并湘火炬之后的整合计划和长期发展战略，我们认为其中的一大亮点是公司提出，将整合之后的发动机、变速箱和车桥三大核心动力总成，定位于重卡行业标准配置的供应商。
目前国际商用车制造水平最高的当属欧洲和美国，而两个国家产业链的发展模式却不尽相同，以VOLVO、MAN、SCANIA和奔驰为代表的欧洲厂商核心零部件均为自行研发，而美国的商用车公司动力总成多采取外购的方式，国际上较为著名的零部件生产企业均集中在美国，但尚未有涵盖发动机、变速箱和车桥的综合动力总成制造商；
目前国内重卡行业大马力、高承载、高效率的发展趋势非常明显，而潍柴动力目前的核心产业链完全吻合行业的发展趋势，几乎所有的主流重卡生产企业都与潍柴动力、法士特和汉德车桥三家企业发生业务往来，未来3-5年中这样的行业格局难以改变。如果未来公司能顺利与控股子公司形成合力，则公司希望成为行业标准制定者的愿景是有望实现的，届时此次整合也将发挥出“1+1>2”的效果；
我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业，在整合完成之后的短期内，我们会重点关注潍柴、陕汽和法士特三家企业服务网络和采购体系的整合进程；完整产业链优势已经体现
2007年1-3月，我国重卡行业销量合计为105,374(底盘+整车+半挂牵引车)，同比增长59.67%，是商用车行业中增速最快的细分子行业；
07年1-3月，陕西重汽销售重卡14,127辆，同比增长101%，高于重卡行业平均增速，市场份额由05年同期10.67%上升至13.41%；
07年1-3月，法士特销售各类变速箱约12万台，而06年全年销量为24万台；
07年1-3月，汽协统计口径下潍坊柴油机厂销售柴油机43,774台，同比增长106%(该数据仅包含汽车类发动机，涉及WD615/618，226B等多个类型，工程机械、船舶和发电用柴油机均未包含其中)，我们预计上市公司1季度累计销量在6-7万台左右；
我们在前期报告中就指出，看好此次潍柴整合湘火炬的最主要原因是“新潍柴完整的产业链能够更加充分的分享斯太尔重卡在此次行业结构升级过程中获取的收益”，从1季度行业和公司数据来看，即将完成整合的新潍柴动力整车、发动机和变速箱三项核心业务销量均超过了行业平均水平，是07年重卡行业超预期增长最大的受益者，其产业链完整性优势已经体现；上调公司盈利预测及目标价位。
基于日前潍柴动力A股上市招股书、备考盈利预测、S湘火炬06年年报披露的数据，以及对07年重卡行业更为乐观的预期判断，我们上调潍柴动力未来三年合并报表的盈利预测，预计潍柴动力A股上市完成后07-09年EPS分别为2.767、3.379和3.986元；
我们仍然沿用前期对潍柴建立独立财务模型、按权益法计算陕重汽和法士特净利润的预测方法，即预测陕重汽和法士特的销量和收入，按照净利率计算净利润，潍柴动力合并报表净利润=潍柴净利润+51%*陕重汽净利润+51%*法士特净利润；
2006年披露的销量数据中，发动机和整车销量与我们预测相符，但变速箱销量超出我们此前预测，更新盈利预测中，我们分别上调发动机、重卡和变速箱销量20%、11%和162%；
根据公司披露的数据，潍柴动力2006年综合毛利率为28.8%远高于我们此前24.3%的预测，因07年毛利率较高的重卡发动机仍然是公司的主要增长点，我们预计07年发动机业务毛利率维持在28-29%左右；
公司07年备考盈利预测为净利润1,011百万元，对应EPS为1.94元。我们预计新潍柴动力07-09年合并报表后实现净利润分别为1,441、1,759和2,076百万元，同比增长66.9%、22.1%和18.0%，其中07年业绩预测较前期上调51%；
由于湘火炬为控股性公司，06年母公司产生管理费用和财务费用共计142百万元，潍柴整合后此部分期间费用将大幅压缩，我们的计算方法已包含对期间费用下降的预期；
该预测模型尚未考虑潍柴、陕汽、法士特两税合并的影响；
由于潍柴动力已披露公司本部国内会计准则下的三年财务基础数据，我们重新修整了潍柴动力的财务模型；
目前国内商用车行业07年平均动态市盈率为26.96倍，相对于A股上市的中国重汽而言，新潍柴动力拥有更为完整的产业链，在中国重汽07年动态25倍市盈率估值的基础上，我们给予公司10%的溢价，按照27.5市盈率、07年2.767元EPS计算，新潍柴动力合理价位应为76.09元，对应07-09年动态市盈率分别为27.5、22.5和19.1倍，我们维持公司的“买入”建议；主要风险：
07年重卡以高速增长开局，行业走势下半年仍具有不确定性，面临增速下滑的风险，但我们在近期的行业报告中一直强调：我们不认为重卡行业会出现大幅下滑的情况，因为此次高增长的驱动因素来自于真实的下游需求，二、三季度行业增速可能下降，但我们认为全年可保持28%左右的增速；
未来三年内斯太尔发动机有产能过剩的隐忧，中国重汽发动机外供的可能性将对潍柴动力现有市场产生冲击；附录1：新潍柴动力核心资产业务简介潍柴动力——打造中国最具国际竞争力的动力集团
公司主要产品为WD615/618系列大马力柴油发动机，主要配套于载重吨位大于15吨的重型卡车和5吨以上的铲运类工程机械。根据公司披露的数据，2006年共计销售各类柴油发动机145,890台，其中，重型汽车配套发动机80,480台，同比增长27%，工程机械类发动机59,210台，同比增长32%；
2006年以来，公司积极开拓新客户，目前陕西重汽、北汽福田、重庆红岩和北方奔驰的发动机基本上全部由潍柴配套，06年公司与一汽集团签订合作协议，一汽解放340马力以上功率段的重型汽车将全部采用潍柴WD和WP系列发动机，积极的市场营销成为公司06年在失去中国重汽这一大客户之后，重卡发动机仍能保持27%增长的重要原因；
工程机械行业，公司主要配套5吨及以上装载机和挖掘机，主要客户为柳工(23.21,0.49,2.16%)、龙工、临工、徐工和山工，06年工程机械行业的快速增长成为公司柴油机销量增长主要驱动因素；
公司目前有三个生产基地，公司原有老厂、潍坊高新技术开发区的新厂和重庆生产基地，其中重庆1条总装线，老厂2条，新工厂有1条，总产能18-20万台；
公司开发的最新一代WP10/12“蓝擎”系列欧III发动机为公司继续领跑中国大功率高速柴油机行业奠定了良好基础。
目前在新一代柴油机产品方面，潍柴蓝擎系列、玉柴YC6M、大柴道依茨BF6M、东风雷诺Dci11、上柴日野、康明斯C系列等都是未来升级换代产品，如果欧III标准能力顺利实施、潍柴蓝擎系列发动机成为主导产品，公司产品均价有望在现有基础上再提升20%；
我国计划于2008年全面实行欧III排放标准，如果此次标准升级能够强制性实施，原有老机型销量将在政策出台之前大幅上升；标准实施之后，凭借公司与主要客户的战略合作关系，蓝擎系列柴油机也有望成为整车厂配套的主要产品，潍柴动力始终是此次标准升级的受益者；
随着潍柴动力与湘火炬的合并，公司将按照“独立通用发动机制造商”的战略发展思路，与法士特变速箱联合构建中国最大的动力系统制造供应商。
陕西法士特集团以生产美国富勒变速箱为主，随着卡车行业重型化发展，法士特以其产品品种齐全、性价比高、和行业领先的生产能力迅速成为重型变速箱行业龙头，2006年公司在15吨以上重卡变速箱行业市场占有率已达90%，目前变速箱产能极限为1,200台/天，年产能在30万台以上；
法士特今天的成就与管理层较强的战略眼光密不可分，在99年前，法士特还落后于綦江齿轮厂，当时在对全国重卡行业进行调研之后，公司果断在行业低谷期扩大生产能力。进入2000年以后，重卡行业进入高速发展期，而綦齿产能已无法满足用户需求，公司因此扩大了市场份额；
公司目前有西安和宝鸡两个生产基地，在西安还与伊顿合资建设了一条总装厂，通过近年来不断的设备更新和扩产，公司目前已具备年产36万台变速箱的生产能力。2006年公司在宝鸡投资4亿元新建了三条全国技术最先进的锻压自动生产线，主要生产齿轮毛坯锻件，彻底解决了公司毛坯锻件的供应瓶颈(变速箱品质的好坏与毛坯质量和热处理工艺有很大的关系)，公司采购成本也有望继续降低；
目前法士特集团主要竞争对手为山西大同齿轮厂和重庆綦江齿轮厂，但这两家企业无论在产品质量、产品种类、生产规模和企业实力方面都无法与法士特相比，我们认为目前法士特的行业地位难以动摇。
2006年陕西重汽共销售各类重型卡车30,550辆，同比增长111%，成为重卡行业规模企业中增幅最大的整车厂之一，我们认为陕西重汽今年表现突出有以下几点原因：
从行业层面分析，06年重卡行业结构性升级的趋势明显(详见报告附录三)，用户需求由8-15载重吨产品向15吨以上升级，整个斯太尔家族的企业都是此次结构升级的受益者；
二是陕西重汽此前一直受到产能瓶颈的困扰，自05年10月新厂房顺利投产以来，公司产能问题得以解决；
三是陕重汽的品质在业内一直有着良好的口碑，但此前公司在营销宣传方面一直落后于其他竞争对手。06年以来，公司通过宣传“陕重汽+法士特变速箱+汉德车桥+潍柴发动机=最好的斯太尔重卡配置”这一品牌形象收到了良好的效果，同时潍柴与陕重汽的资源整合已进入实施阶段(在我们前往山东和陕西调研时，已发现不少特约维修网点挂公司目前主要生产奥龙和德龙两大系列重卡，低端产品售价在16-17万元，高端的德龙F2000系列售价为25-26万元左右。
05年底公司新厂房投产之后最高日产量为140辆，目前平均月产量为2-3,000辆，已具备4-50,000辆的年生产能力；..公司老厂房现以生产军车为主，每年军方订单维持在2,000辆左右，是军方唯一指定的、为武器平台生产重卡的企业，而中国重汽的军车多属于军选民用类重卡，例如军用油罐运输车；..资本市场目前对于陕重汽较为困惑的是与康明斯合资成立发动机厂的事情，我们了解到的情况如下：
合资成立西安康明斯发生在潍柴收购之前，由于协议已经签订，因此成立合资公司的事情必须按部就班的进行。合资厂主要生产康明斯ISMe系列11升柴油机，定位于高端产品，功率范围在340-440马力之间，主要用作出口，目前年产量只有几百台；..与中国重汽相比，陕重汽在技术研发和营销网络方面尚有差距，与潍柴的整合将提升陕西重汽的整体竞争实力。
当年随着斯太尔体系的瓦解，陕重汽和中国重汽划归各地政府管理，而原有重汽集团的研发力量留在了济南。因此直到目前为止，陕西重汽在研发技术实力方面与中国重汽仍然存在一定的差距；..通过比较可以发现，中国重汽营销和服务体系的广度和深度均强于陕西重汽，但这也成为陕重汽具备较大提升空间的原因，通过与潍柴的整合和公司加大营销宣传力度，我们认为陕重汽未来的销量仍有望保持快速的增长；
主要风险：未来在行业平稳增长的环境下，陕重汽快速发展的战略必然会通过挤占其他竞争对手市场分额的方式实现，随之而来的可能就是价格竞争和销售政策的放松，目前资本市场对公司应收帐款上升的担忧就是公司主要风险的体现。
附录2：2007年1-3月重卡行业回顾及未来展望下游需求上升导致首季度重卡强劲增长..重卡行业于3月份迎来全年第一次销售高峰，单月销量创下历史最高纪录，共销售各类重卡53,502辆，同比增长48.9%，1-3月已累计销售105,374，同比增长59.7%，相当于06年全年销量的34%；
与客车依靠出口驱动增长不同的是，重卡出口对行业增速的影响依旧很小，07年前两月总质量14吨以上重卡加半挂车合计出口4,794辆，同比增长65.8%，仅占行业总销量的9.3%；
细分产品结构中，半挂牵引车继续强劲增长，单月销量同比增长121%，而重卡底盘在传统旺季的销量并未受到固定资产投资增速回落的影响，单月同比增长20.1%，公路物流和建筑施工需求的双轮驱动是重型卡车销量创下新高的主要原因；
根据我们近期调研走访的结果，我们认为重卡行业今年开局超预期的主要原因是下游运输需求上升的原因所致，与国家实施国3排放标准的关系并不大：
根据国家统计局的数据，我们可以看出2006年12月公路货运量和周转量出现了明显的“翘尾”现象，在全国货物总周转量(包括铁路、公路、航空和水运)当月同比仅增长7.55%前提下，公路货运周转量的单月同比增长高达31.75%；
07年3月份公路物流运输仍处快速增长中，货运量3月同比增长10.5%，货运周转量同比增长15.2%，均高于06年全年8.9%和11.0%的增长水平。而货运周转量增长明显高于货运量的现象也表明长距离、大吨位的货运趋势非常明显；
根据我们与重卡经销商和货运企业交流的情况，2006年以来国内对机电产品的运输需求不断增加(机电产品质量大、批量少，是重型公路货运行业的主要需求)，2006年底至2007年初之间，此类货运需求增长集中爆发，06年12月甚至部分地区出现了“有货无车”的局面。此外，因为油价和治理超载导致运输成本上升，运费较去年增长20%左右。由于货运需求上升和运费的提高，货运行业的利润增幅平均达到30-50%左右，这应当是刺激下游用户大批购买重卡的主要原因；
此外，整车厂、货运企业和经销商都反映06年下半年起，治理超载力度的再次加大，中型卡车和中重型卡车已无法利用“大吨小标”的优势为用户带来回报，标准重型卡车对这些运力的更新替代需求加速也对年初重卡销售产生积极的影响；
我们对于今年国家实施国3排放标准的观点是：由于符合国3排放标准的柴油难以在全国范围内满足正常供应需要，全面实施的可能性非常小，北京、上海、深圳等大城市进行的试点的可能性最大。新车上公告目录强制要求达到国3排放标准是可能的，但终端用户仍可购买和使用国2标准的卡车，国2和国3标准的车型将在相当长一段时间内并存；
因此我们认为重卡行业销量高增长的逻辑关系来自于“机电产品出口高增长→公路货运量上升→重卡需求量上升”，如果后续披露的宏观数据继续印证我们上述的逻辑关系，则机电产品全年出口高增长的预期将保证公路物流运输的快速增长，从而持续支撑重卡销量的增长。并且，以3月份数据分析，重卡占比最大的底盘需求并未受到固定资产投资增速回落的明显影响，底盘和整车的增长都高于我们的预期。因此我们对重卡行业仍保持较为乐观的判断，将07年行业增速预测由原先14%上调至28%；
各主要生产企业中，一汽集团重回累计销量排名第一的位置，1-3月累计销量为23,962辆，同比增长62.9%。中国重汽位居第二，3月份单月销量为10,830辆，同比增长57.7%，高于行业平均48.9%的增长。陕西重汽和北汽福田依然是6家主流企业中增速最快的，单月同比增长分别为89.4%和102.8%；
07年1-3月，重卡行业销量的绝对增量为39,381辆，图表12是主要重卡企业在增量中所占的比重，一汽集团、中国重汽、陕西重汽和北汽福田累计占据绝对增量的79%，这四家企业抢占了重卡行业增长的绝大多数份额；
方案描述：本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1；
株洲国资首先向全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价，流通股股东总计获20.95百万股。株洲国资以支付此对价后的股份总数53.45百万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股股票15.14百万股，流通股股东再以获得此对价后的股份总数619.56百万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股股票175.51百万股，考虑送股因素后，湘火炬与潍柴动力的换股比例约为3.41:1；
为充分保护中小股东的利益，本次换股吸收合并将由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权，湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分实行现金选择权，株洲国资承诺放弃现金选择权。本次以换股吸收合并为主要内容的股权分置改革方案相当于非流通股为流通股作出送股比例为每10股流通股股东获送2.07股本公司股票价值的对价。
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[论坛] 潍柴动力吸收合并湘火炬投资价值分析
2007-05-13 12:20:39
潍柴动力吸收合并湘火炬投资价值分析
时间： 2006/12/25 11:00:00 怀新投资潍柴动力：全球资本与产业平台的动人飞跃---潍柴动力换股吸收合并湘火炬暨股权分置改革方案投资价值分析报告
□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
■此次吸收合并将是潍柴动力在全球资本市场和产业整合的重大飞跃，开创了内地和香港两地上市公司合并的先例，被业内称为境内外资本市场具有里程碑意义的范例，是中国资本市场全流通背景下最具有创新价值的第一并购案例，也为H股公司回归A股市场开创了新的模式。
■此次合并将成为1+1>2的共赢，无论是潍柴动力还是湘火炬的价值都得到明显提升，有助于公司进一步成长为世界最大的通用动力制造基地，无论A股还是H股的投资者都将分享此次合并带来的公司成长收益。
■吸收合并将全面提升企业产业链的价值和核心竞争力，潍柴动力将由一个纯粹的柴油发动机供应商转变成一个集发动机、变速箱、车桥及整车为一体的综合生产商。
■公司的规模和实力将产生质的飞跃。方案顺利实施后，新公司总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，新公司将由于资产规模的巨大飞跃和产业链的延伸，成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰。
■保守预测吸收合并后新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。新潍柴动力合理目标价位为34.32-36.34元，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑A股市场长期向好的走势以及市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。
■花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景，前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃，筹码集中度进一步提高。
■拟进行的吸收合并是同一产业链上两个合作主体之间的并购，整合风险不大。此项交易需要经过内地和香港两地监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。
概 况
潍柴动力股份有限公司（以下简称潍柴动力）是我国最大的大功率高速柴油机制造商。公司已于2004年发行H股并在香港联合交易所主板上市，潍柴动力拟通过换股方式吸收合并湘火炬汽车集团股份有限公司（以下简称湘火炬），从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成湘火炬股权分置改革工作。
湘火炬是中国最大的重型汽车整车及核心零部件生产企业之一，旗下有陕西重型汽车有限公司（以下简称陕西重汽）、陕西法士特齿轮有限责任公司（以下简称法士特）、陕西汉德车桥有限公司、株洲齿轮有限责任公司等资产。
湘火炬和潍柴动力的业务和产品都是中国重型卡车行业的重要组成部分，此前就为亲密的合作伙伴，在市场和行业中具有重要的地位，吸收合并完成后，新潍柴动力将拥有中国最为完整的重卡产业链，行业地位和话语权将得到极大提升，公司具有良好的发展前景，中期投资价值凸现。
1、吸收合并方案实施要点
1.1通过吸收合并实现A股上市并完成股改
在本次换股吸收合并中，潍柴动力将向除潍柴动力（潍坊）投资有限公司（下称潍柴投资）外的湘火炬现有其它所有股东发行A股，以实现换股吸收合并湘火炬，解决湘火炬的股权分置问题，同时注销潍柴投资和湘火炬，以潍柴动力为合并完成后的存续公司，并申请在深圳证券交易所上市。
1.2流通股实际换股比例为3.41 : 1
本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1。株洲市国有投资经营有限公司（下称株洲国资）向本换股吸收合并和股权分置改革方案实施股权登记日在册的全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价。根据方案，流通股实际换股比例为3.41 : 1。实施交易和交易之后的情况如图一、图二：
交易完成后，新潍柴动力成为同时拥有境内外两个资本市场的"A＋H"型上市公司，湘火炬原流通A股股东以及株洲国资成为潍柴动力A股股东，湘火炬将被注销，潍柴动力直接持有原湘火炬下属子公司股份。
2、从全球视野和国家产业发展看此次并购
2.1国民经济的发展及重工业的长期持续发展将成为公司增长的重要依托
公司的发展依托于中国汽车工业和重型装备业的快速发展，依赖于中国经济的整体增长。从国民经济的整体发展看，我国国民经济已经步入稳定增长期，预计2006年全年仍将保持9%左右的高速增长态势。
我国仍处于工业化的初中期阶段，重工业仍然有长期持续发展的空间，重工业产业的提升为机器装备制造业企业发展提供了良好的契机。按照经济学家钱纳里等人提出的重工业化阶段划分标准，重工业化初期人均GDP为1200-2400美元，中期为2400-4800美元，我国目前人均国内生产总值为1700美元左右，尚处在重工业化的初期阶段。
从欧美西方发达国家的重工业发展经验看，在重工业化的初中期阶段都经历了制造业大发展的历史阶段，并且不同的经济区域之间由于经济发展水平的差异，产生了全球范围内的主导产业的转移。发展中的新兴工业国家先后承接了欧美发达国家 "纺织、化工---钢铁、化工---汽车、机械、IT等" 的产业转移。从中国所处的发展阶段和经济容量看，目前，中国已经成为世界工业产业的制造中心，以制造业为核心的重工业在我国仍有长期持续发展的空间。我国在由制造大国向制造强国的提升过程将为机器装备制造业企业发展提供良好的契机。而在行业中的产业地位越强就越能把握中国重工业发展的大好契机。
2.2柴油发动机将稳定持续增长，行业集中度不断提高，新一轮的产品结构调整和技术合作正在进行
2.2.1柴油机行业发展回暖
柴油机具有功率大、能源成本低等优点，主要用于重型汽车、工程机械、大型客车、船舶以及发电设备等领域。随着新农村建设、城市化进程加快、以及西部大开发战略、奥运工程等国家重点建设项目的投资启动，重型汽车、工程机械市场保持了较高的增长速度。随着城市化进程的推进、旅游业的持续升温、高速公路的迅速发展，大型客车市场也迅速发展。上述市场的快速发展带动了大马力高速柴油机行业的持续快速发展。
2005年由于国家宏观调控影响，柴油机行业发展速度有所放缓，但进入2006年以来，柴油机行业回升，在今后几年里，我国柴油机行业仍将保持快速增长态势。
2.2.2 行业集中度不断提高
我国柴油机行业呈现多头垄断的态势。目前，我国柴油机行业的主要竞争生产商有潍柴动力、玉柴、康明斯、上柴以及锡柴等。作为商用车最重要的上游行业，柴油发动机行业出现了横向和纵向整合发展趋势，如整车厂通过与柴油机厂的整合控制核心零部件的供应，而柴油机厂通过与整车厂的整合锁定终端客户。
由于市场及国家政策使得各柴油发动机厂商正致力于新一轮的产品结构调整和技术合作，大功率欧III平台的柴油发动机成为技术升级发展的方向。
2.3 上游行业的重型汽车行业处于上升阶段
国内的汽车产销量处于上升阶段，预计2010年达到800-900万辆。重型卡车作为生产资料与宏观经济息息相关，我国在"十五"期间实施并在未来仍持续的西部大开发战略、三峡工程、西气东输、西电东送、青藏铁路、北京奥运工程、城市地铁建设等大批基建工程极大提升了对重型汽车的需求。未来5年国内重型汽车市场将继续保持10%-15%的增长速度，至2008年产销量将达到50-60万辆。近几年，随着国际化进程的加快，沃尔沃、卡特彼勒、奔驰、MAN等世界500强纷纷看好了中国的重卡和零部件市场，进一步加快了其中国战略的实施。（见图三）
从产业发展的阶段看，吸收合并将使企业更能把握产业发展的上升周期。而吸收合并也应和了行业集中度不断提高的需要。
3、新潍柴的核心资产经营及核心竞争力的分析
吸收合并完成后，新潍柴将有包括潍柴动力、陕西重汽、法士特、株洲火花塞、陕西汉德车桥等在内的优质核心资产，这些核心资产在各自的细分领域为行业龙头，具有强大的核心竞争力，同时又相互关联、互相补充，成为完整的产业链，从而提高了企业的盈利能力。
这些核心资产在竞争优势上有许多相似之处：企业都在行业内经历了几十年的风雨历练而基业长青、技术优势突出、具有稳固高质的客户群、稳定而经验丰富的管理团队，多数管理高层均在企业服务超过15年以上。
3.1潍柴动力
3.1.1国内最大的大功率、高速柴油机生产商，10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一
经历半个多世纪发展，潍柴动力已成为我国最大规模的柴油机生产商， 10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一，有着强大的品牌影响力。截至2005年，潍柴动力在15吨（及以上）重型汽车及5吨（及以上）装载机领域，分别占据了80%和78%的市场份额（资料来源：中国工程机械配套件网，www.ccma-parts.com），处于行业的龙头地位。
3.1.2拳头产品WD615及WD618系列柴油机盈利能力较强，后者更有增长潜力
潍柴动力的拳头产品为WD615及WD618系列柴油机，属于大马力、高速柴油发动机，主要用于15吨（及以上）重型汽车和5吨（及以上）装载机。WD615系列是潍柴动力主营业务收入及主营业务利润的最主要来源，从2003年至今， WD615系列利润占潍柴动力主营业务利润也一直保持在80%以上，是潍柴动力的核心业务。WD618系列较WD615系列功率更大，在过去几年发展势头良好，将逐步成为潍柴动力新的利润增长点。
近几年来，潍柴动力主营业务综合毛利率水平基本稳定在25%左右，显示了公司稳定的主营业务盈利能力。
3.1.3技术优势突出，主导换代产品开始产业化生产
潍柴动力在80年代就引进了具有世界先进水平的WD615及WD618系列柴油机，产品开发能力居国内同行业前列。企业率先推出了国内第一台具有完全自主知识产权的欧Ⅲ排放柴油机---"蓝擎"动力，将成为未来采用潍柴动力发动机的重型汽车的主导换代动力。用于生产欧Ⅲ"蓝擎"柴油机的潍柴动力工业园已经全面投产。
3.1.4 已经建立了高端的客户网络和健全的服务网络
柴油发动机的客户主要是重型汽车和工程机械生产商，客户群体比较稳定和成熟。销售渠道建立过程漫长，投资较高，对后进入者形成了较高的竞争壁垒。潍柴动力的客户都是在重卡及工程机械行业的龙头企业，包括陕西重汽、中国一汽、重庆红岩和北汽福田、广西柳工、福建龙工和山东临工等，成为公司建立稳定的赢利模式的基础。
公司还拥有反应迅速、运行良好的全国服务网络，在国内已经建立了由40家维修服务中心和1,536家特约维修服务中心组成的售后服务网络。
3.2法士特：
3.2.1法士特是全球单厂重型车变速箱产销量最大的企业，国内最大的重型车变速箱生产商，占重型车辆变速箱市场90%以上的份额
法士特积累了逾四十年的变速箱行业经验。目前是我国最大规模的重型车变速箱生产商，在国内15吨以上重型汽车市场的占有率超过90%，并且已经成为全球单厂年产量之首（资料来源：中国卡车网，www.chinatruck.org）。
3.2.2技术优势行业领先，中国变速箱第一品牌，同行业盈利能力最强
法士特在引进国外先进变速箱技术的基础上开发出一系列适合我国市场的大扭矩多档变速箱，最大扭矩可达2400NM，档位可从5档到16档。技术在行业中始终保持着领先优势，目前为中国变速箱第一品牌，同业盈利能力最强。
3.3陕重汽：
3.3.1陕重汽拥有自主品牌和先进的重卡产品，近年增长势头良好
陕重汽是中国15吨以上重卡最具竞争力的企业之一。近年更保持了良好的增长势头，从2001-2005年持续高速增长，陕重汽2006年1-6月销售汽车15,001台，同比增加73%，市场占有率从2001年的2.5%稳步提高到2006年上半年的10%。
3.3.2具有了国内一流的重卡制造新平台和整车优势产品组合
陕重汽引进消化吸收再创新，掌握了德龙F2000新技术，形成了陕重汽、潍柴动力、德国MAN、美国康明斯和法士特战略联盟的新格局，拥有 "潍柴发动机+陕重汽整车+法士特变速箱+汉德车桥"的整车优势产品组合。
3.3.3技术优势突出，科研开发实力雄厚，伴随着吸收合并完成，技术潜能将进一步释放
通过与德国MAN的长期合作，技术水平始终保持国内领先，具有四大类一千多个品种序列，并成为国家选型对比试验后保留的唯一指定装备中国人民解放军的重型军用越野车生产基地。陕重汽拥有完整的研发体系，573人的技术及研发队伍，其中国家级有突出贡献的专家1人，原机械部机械科技专家4人，高级职称74人（含研究员级高级工程师6人）。
3.4陕西汉德车桥
3.4.1陕西汉德车桥是中国重型车桥第一品牌
公司是我国最大的斯太尔桥生产基地之一，在13T以上驱动桥市场占有率在35%以上，拥有三十多年专业重型车桥研发、制造经验，并形成了"国内重型车桥第一桥"的行业强势地位。
3.5株洲火花塞
3.5.1处于绝对垄断地位
公司2005年产销火花塞5000多万只，在主机配套市场占有率达到60%以上，处于绝对垄断地位，全球同行业排第6位。
4、吸收合并后企业的战略规划与发展愿景
4.1 1+1>2的多赢局面
吸收合并将产生1+1>2的多赢局面。对潍柴动力而言，将完善产业链，提升市场竞争优势，发挥协同效应，降低成本，并借助吸收合并湘火炬，实现在国内A股市场上市，将拥有境内和海外两个资本运作平台，为公司未来资本运营开辟了更广阔的空间。对湘火炬而言，有助于解决由于德隆造成的历史遗留问题、改善自身的融资环境及提高融资信用，进一步提升实力，为股东创造长期丰厚回报。
4.2存续公司的战略目标更加高瞻远瞩，未来发展远景清晰
本次吸收合并完成后，新潍柴动力的战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，并力争成为世界最大的通用动力制造基地。
4.3将形成更富有核心竞争力的完整产业链，协同效应得到充分体现
本次吸收和并完成以后，新潍柴将形成动力总成、整车制造以及汽车零部件制造三大业务板块，涵盖汽车产业链的上、中、下游各主要环节，具体构架(见图四)：
新潍柴动力将拥有完整的重型汽车产业链，是中国最完整、实力最强的重型汽车产业链之一，为实现规模效应、降低运营成本奠定基础。存续公司将拥有包括发动机、变速箱、车桥和整车在内的四大核心业务，在动力系统、传动系统、车桥系统等基础零部件领域形成中国具有相当竞争力的产业集群，具备联合创新的优势和条件。
吸收合并完成以后，新潍柴动力旗下的发动机、变速箱和车桥将构筑起最具核心竞争力的动力系统，各相关产品将由单一市场竞争转向联合市场竞争，在继续保持通用性、多元化市场战略不变的情况下，为寻求市场最大化创造条件；
4.4整合将降低公司的运作成本，进一步提高公司的核心竞争力
潍柴动力的柴油发动机和法士特的变速箱在15吨以上重型汽车市场拥有很高的市场份额。本次吸收合并完成以后，新潍柴动力将把潍柴发动机和法士特变速箱打造成重型汽车动力总成市场的主流配置，使潍柴动力成为世界最大的动力公司，从而提高产品的议价能力和盈利能力。
潍柴动力还将在条件成熟时实现潍柴动力和陕重汽销售服务网络的统一，销售体系整合将在为消费者提供最优服务品质的同时降低运营成本，通过资源整合，在制造、销售、采购、服务等领域全面提高资源的利用率。
4.5、吸收合并将进一步提升公司的产业地位和行业话语权，有利于提升与国际巨头间的合作
潍柴动力已与北汽福田、博世及奥地利AVL达成战略联盟。本次吸收合并完成以后，潍柴动力将进一步加强与国际先进汽车零部件企业和整车企业的国际技术合作，以此完成产品的升级换代和技术储备，迅速提升综合竞争力。
5、吸收合并后多赢方案惠及各方股东
吸收合并后公司的资产状况大幅提升、发展前景良好，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。
5.1潍柴动力具有回报股东的理念和传统
潍柴动力历来重视保护股东利益，在香港联交所上市以来，多次给予股东分红且稳步提高，吸收合并后，企业的经营实力进一步加强，回报股东理念的传统将延续到新的公司，对于全体股东而言将是一种长期稳定的投资回报。（见表一）
5.2资产总体规模质量提升、发展前景良好保障全体投资者权益
合并完成后，新公司的总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，无论与原有的潍柴动力相比还是湘火炬比，新公司的资产规模都产生了巨大的飞跃，并由于产业链的延伸和成本的降低成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。公司投资价值的长远提升将保障全体投资者权益。（见表二）
5.3 与原湘火炬相比合并公司业绩改善明显，有利于原湘火炬公司的股东
合并前,湘火炬2006年6月30日的每股净资产为1.72元、上半年每股收益为0.14元，合并后存续公司的每股净资产变更为5.95元，每股收益为0.80元，均出现了大幅提升。考虑到湘火炬的股东（株洲国资和潍柴投资除外）是在每10股获得0.35股对价后以1:3.53 股的比例，将湘火炬股份转换为合并后存续公司股份，本次合并将使湘火炬原股东享有的每股净资产上升为 1.74元（5.95×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长1.2%。每股收益上升为0.23元（0.80×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长64.3%。每股收益的提升，表明股东所持每一股份所享有的公司利润得以提升，股东的收益水平也将随之上升。（见表三）
5.4 A股流通股东在本次换股过程中获得了溢价的即期收益
根据湘火炬独立财务顾问出具的报告，从换股的即期收益分析，本次换股吸收合并的换股价格每股5.80元，考虑到送股因素后，湘火炬流通股实际的换股价格为5.80×1.035＝6.00元/股，较前30日和6个月的均价分别有19%和42%的溢价。
通过换股吸收合并，湘火炬现有股东还可以分享交易所带来的产业链整合收益。本次合并方案对湘火炬股东给以了充分的利益保护。
5.5 A股流通股东具有现金选择权体现了对流通股东的尊重
为充分保护湘火炬流通股股东的利益，在本次换股吸收合并中，流通股股东具有现金选择权。在相关股东会议股权登记日登记在册的湘火炬流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。这使流通股东有了更多的话语权和选择的空间，体现了对流通股东的尊重。
5.6 H股投资者将充分享受企业成长带来的回报
本次吸收合并，对潍柴动力的原H股股东而言，公司吸收合并后的盈利指标短期内受到一定影响，但其带来的整个产业链的提升及长远发展的价值难以估量，H股投资者将充分享受企业成长带来的回报。
6、盈利预测与估值
6.1吸收合并之后的盈利能力整体提升
根据吸收合并方案及目前资产的盈利能力，我们预测在一般情况下吸收合并的新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。潍柴动力目前共有3.3亿股发行股份，其中1.265亿股为H股，根据吸收合并方案发行最多1.9065亿新潍柴动力新股。按照换股之后的总股本5.2亿计算，EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。（见表四）
6.2新潍柴动力合理目标价位为35元左右，对应湘火炬的合理价位目前在10元以上
根据2006年对国内外汽车行业的分析，其行业平均PE均在15-17倍之间，我们认为新潍柴动力的完整产业链将极大提升其在行业内的地位与话语权，并充分享受重卡行业发展中的良好契机，考虑到公司良好的前景和A股市场向好的趋势，我们给予新潍柴动力17-18倍市盈率，按预计的2007年EPS预测，公司的合理目标价位为34.32-36.34元，按照3.41：1的实际换股比例，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑到A股市场向好的趋势及目前市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。
6.3合并交易的风险
从目前的企业发展和核心资产状况看，由于潍柴动力与湘火炬在吸收合并前就是多年的合作伙伴，业务相互关联和支撑，在企业文化和价值上也有众多的相通之处，而且吸收合并后将形成完整的重卡产业链。因此整合的风险并不大。
此项交易需要经过内地和香港两地的各监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，由于与湘火炬的股改相结合，尚需要得到湘火炬2/3以上流通股东的同意，从而增加了交易的风险。若股改不能通过，潍柴动力由于此前已经通过潍柴投资实际控制湘火炬，在业务整合方向上不会动摇，但影响其控制力度，并在短期内影响其在内地资本市场平台的运作，而湘火炬则可能成为边缘化的、未来交易可能被限制的S股。由于未能完成股改的公司不能进行再融资，这对本身融资环境较差的湘火炬而言将带来较大的经营压力。
7、机构投资者看好此次并购前景
7.1国际大行看好公司前景
2006年9月和11月，花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景。在花旗集团9月给出23.5港元目标价位的同时，JP摩根于11月给出了27港元的更高目标价位。
7.2前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃
2006年第三季报显示，湘火炬十大流通股东均为机构投资者，合计持有6487万股，占流通盘的10.84%（上季占8.73%），其中易方达价值基金持有1310万股列第一位，三家社保基金分别列5、6、7位。与第二季度相比，前十大流通股东中，有7家机构为新进基金，有2家增持，一家不变。主力机构增仓迹象十分明显。（见表五）
7.3筹码集中度有进一步提高的趋势
从今年以来的持股情况看，股东人数不断减少，筹码集中度不断提高。这显示由于潍柴动力吸收合并的预期使众多投资者看好公司的发展前景和二级市场的走势。（见表六）
综上所述，本次吸收合并完成以后，新潍柴动力通过内部整合，将实现1+1>2的协同效应，打造具有竞争力的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，为股东创造更大价值。而此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。
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潍柴动力吸收合并湘火炬投资价值分析
2007-05-13 12:15:16
潍柴动力吸收合并湘火炬投资价值分析
时间： 2006/12/25 11:00:00 怀新投资潍柴动力：全球资本与产业平台的动人飞跃---潍柴动力换股吸收合并湘火炬暨股权分置改革方案投资价值分析报告
□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
■此次吸收合并将是潍柴动力在全球资本市场和产业整合的重大飞跃，开创了内地和香港两地上市公司合并的先例，被业内称为境内外资本市场具有里程碑意义的范例，是中国资本市场全流通背景下最具有创新价值的第一并购案例，也为H股公司回归A股市场开创了新的模式。
■此次合并将成为1+1>2的共赢，无论是潍柴动力还是湘火炬的价值都得到明显提升，有助于公司进一步成长为世界最大的通用动力制造基地，无论A股还是H股的投资者都将分享此次合并带来的公司成长收益。
■吸收合并将全面提升企业产业链的价值和核心竞争力，潍柴动力将由一个纯粹的柴油发动机供应商转变成一个集发动机、变速箱、车桥及整车为一体的综合生产商。
■公司的规模和实力将产生质的飞跃。方案顺利实施后，新公司总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，新公司将由于资产规模的巨大飞跃和产业链的延伸，成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰。
■保守预测吸收合并后新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。新潍柴动力合理目标价位为34.32-36.34元，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑A股市场长期向好的走势以及市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。
■花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景，前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃，筹码集中度进一步提高。
■拟进行的吸收合并是同一产业链上两个合作主体之间的并购，整合风险不大。此项交易需要经过内地和香港两地监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。
概 况
潍柴动力股份有限公司（以下简称潍柴动力）是我国最大的大功率高速柴油机制造商。公司已于2004年发行H股并在香港联合交易所主板上市，潍柴动力拟通过换股方式吸收合并湘火炬汽车集团股份有限公司（以下简称湘火炬），从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成湘火炬股权分置改革工作。
湘火炬是中国最大的重型汽车整车及核心零部件生产企业之一，旗下有陕西重型汽车有限公司（以下简称陕西重汽）、陕西法士特齿轮有限责任公司（以下简称法士特）、陕西汉德车桥有限公司、株洲齿轮有限责任公司等资产。
湘火炬和潍柴动力的业务和产品都是中国重型卡车行业的重要组成部分，此前就为亲密的合作伙伴，在市场和行业中具有重要的地位，吸收合并完成后，新潍柴动力将拥有中国最为完整的重卡产业链，行业地位和话语权将得到极大提升，公司具有良好的发展前景，中期投资价值凸现。
1、吸收合并方案实施要点
1.1通过吸收合并实现A股上市并完成股改
在本次换股吸收合并中，潍柴动力将向除潍柴动力（潍坊）投资有限公司（下称潍柴投资）外的湘火炬现有其它所有股东发行A股，以实现换股吸收合并湘火炬，解决湘火炬的股权分置问题，同时注销潍柴投资和湘火炬，以潍柴动力为合并完成后的存续公司，并申请在深圳证券交易所上市。
1.2流通股实际换股比例为3.41 : 1
本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1。株洲市国有投资经营有限公司（下称株洲国资）向本换股吸收合并和股权分置改革方案实施股权登记日在册的全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价。根据方案，流通股实际换股比例为3.41 : 1。实施交易和交易之后的情况如图一、图二：
交易完成后，新潍柴动力成为同时拥有境内外两个资本市场的"A＋H"型上市公司，湘火炬原流通A股股东以及株洲国资成为潍柴动力A股股东，湘火炬将被注销，潍柴动力直接持有原湘火炬下属子公司股份。
2、从全球视野和国家产业发展看此次并购
2.1国民经济的发展及重工业的长期持续发展将成为公司增长的重要依托
公司的发展依托于中国汽车工业和重型装备业的快速发展，依赖于中国经济的整体增长。从国民经济的整体发展看，我国国民经济已经步入稳定增长期，预计2006年全年仍将保持9%左右的高速增长态势。
我国仍处于工业化的初中期阶段，重工业仍然有长期持续发展的空间，重工业产业的提升为机器装备制造业企业发展提供了良好的契机。按照经济学家钱纳里等人提出的重工业化阶段划分标准，重工业化初期人均GDP为1200-2400美元，中期为2400-4800美元，我国目前人均国内生产总值为1700美元左右，尚处在重工业化的初期阶段。
从欧美西方发达国家的重工业发展经验看，在重工业化的初中期阶段都经历了制造业大发展的历史阶段，并且不同的经济区域之间由于经济发展水平的差异，产生了全球范围内的主导产业的转移。发展中的新兴工业国家先后承接了欧美发达国家 "纺织、化工---钢铁、化工---汽车、机械、IT等" 的产业转移。从中国所处的发展阶段和经济容量看，目前，中国已经成为世界工业产业的制造中心，以制造业为核心的重工业在我国仍有长期持续发展的空间。我国在由制造大国向制造强国的提升过程将为机器装备制造业企业发展提供良好的契机。而在行业中的产业地位越强就越能把握中国重工业发展的大好契机。
2.2柴油发动机将稳定持续增长，行业集中度不断提高，新一轮的产品结构调整和技术合作正在进行
2.2.1柴油机行业发展回暖
柴油机具有功率大、能源成本低等优点，主要用于重型汽车、工程机械、大型客车、船舶以及发电设备等领域。随着新农村建设、城市化进程加快、以及西部大开发战略、奥运工程等国家重点建设项目的投资启动，重型汽车、工程机械市场保持了较高的增长速度。随着城市化进程的推进、旅游业的持续升温、高速公路的迅速发展，大型客车市场也迅速发展。上述市场的快速发展带动了大马力高速柴油机行业的持续快速发展。
2005年由于国家宏观调控影响，柴油机行业发展速度有所放缓，但进入2006年以来，柴油机行业回升，在今后几年里，我国柴油机行业仍将保持快速增长态势。
2.2.2 行业集中度不断提高
我国柴油机行业呈现多头垄断的态势。目前，我国柴油机行业的主要竞争生产商有潍柴动力、玉柴、康明斯、上柴以及锡柴等。作为商用车最重要的上游行业，柴油发动机行业出现了横向和纵向整合发展趋势，如整车厂通过与柴油机厂的整合控制核心零部件的供应，而柴油机厂通过与整车厂的整合锁定终端客户。
由于市场及国家政策使得各柴油发动机厂商正致力于新一轮的产品结构调整和技术合作，大功率欧III平台的柴油发动机成为技术升级发展的方向。
2.3 上游行业的重型汽车行业处于上升阶段
国内的汽车产销量处于上升阶段，预计2010年达到800-900万辆。重型卡车作为生产资料与宏观经济息息相关，我国在"十五"期间实施并在未来仍持续的西部大开发战略、三峡工程、西气东输、西电东送、青藏铁路、北京奥运工程、城市地铁建设等大批基建工程极大提升了对重型汽车的需求。未来5年国内重型汽车市场将继续保持10%-15%的增长速度，至2008年产销量将达到50-60万辆。近几年，随着国际化进程的加快，沃尔沃、卡特彼勒、奔驰、MAN等世界500强纷纷看好了中国的重卡和零部件市场，进一步加快了其中国战略的实施。（见图三）
从产业发展的阶段看，吸收合并将使企业更能把握产业发展的上升周期。而吸收合并也应和了行业集中度不断提高的需要。
3、新潍柴的核心资产经营及核心竞争力的分析
吸收合并完成后，新潍柴将有包括潍柴动力、陕西重汽、法士特、株洲火花塞、陕西汉德车桥等在内的优质核心资产，这些核心资产在各自的细分领域为行业龙头，具有强大的核心竞争力，同时又相互关联、互相补充，成为完整的产业链，从而提高了企业的盈利能力。
这些核心资产在竞争优势上有许多相似之处：企业都在行业内经历了几十年的风雨历练而基业长青、技术优势突出、具有稳固高质的客户群、稳定而经验丰富的管理团队，多数管理高层均在企业服务超过15年以上。
3.1潍柴动力
3.1.1国内最大的大功率、高速柴油机生产商，10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一
经历半个多世纪发展，潍柴动力已成为我国最大规模的柴油机生产商， 10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一，有着强大的品牌影响力。截至2005年，潍柴动力在15吨（及以上）重型汽车及5吨（及以上）装载机领域，分别占据了80%和78%的市场份额（资料来源：中国工程机械配套件网，www.ccma-parts.com），处于行业的龙头地位。
3.1.2拳头产品WD615及WD618系列柴油机盈利能力较强，后者更有增长潜力
潍柴动力的拳头产品为WD615及WD618系列柴油机，属于大马力、高速柴油发动机，主要用于15吨（及以上）重型汽车和5吨（及以上）装载机。WD615系列是潍柴动力主营业务收入及主营业务利润的最主要来源，从2003年至今， WD615系列利润占潍柴动力主营业务利润也一直保持在80%以上，是潍柴动力的核心业务。WD618系列较WD615系列功率更大，在过去几年发展势头良好，将逐步成为潍柴动力新的利润增长点。
近几年来，潍柴动力主营业务综合毛利率水平基本稳定在25%左右，显示了公司稳定的主营业务盈利能力。
3.1.3技术优势突出，主导换代产品开始产业化生产
潍柴动力在80年代就引进了具有世界先进水平的WD615及WD618系列柴油机，产品开发能力居国内同行业前列。企业率先推出了国内第一台具有完全自主知识产权的欧Ⅲ排放柴油机---"蓝擎"动力，将成为未来采用潍柴动力发动机的重型汽车的主导换代动力。用于生产欧Ⅲ"蓝擎"柴油机的潍柴动力工业园已经全面投产。
3.1.4 已经建立了高端的客户网络和健全的服务网络
柴油发动机的客户主要是重型汽车和工程机械生产商，客户群体比较稳定和成熟。销售渠道建立过程漫长，投资较高，对后进入者形成了较高的竞争壁垒。潍柴动力的客户都是在重卡及工程机械行业的龙头企业，包括陕西重汽、中国一汽、重庆红岩和北汽福田、广西柳工、福建龙工和山东临工等，成为公司建立稳定的赢利模式的基础。
公司还拥有反应迅速、运行良好的全国服务网络，在国内已经建立了由40家维修服务中心和1,536家特约维修服务中心组成的售后服务网络。
3.2法士特：
3.2.1法士特是全球单厂重型车变速箱产销量最大的企业，国内最大的重型车变速箱生产商，占重型车辆变速箱市场90%以上的份额
法士特积累了逾四十年的变速箱行业经验。目前是我国最大规模的重型车变速箱生产商，在国内15吨以上重型汽车市场的占有率超过90%，并且已经成为全球单厂年产量之首（资料来源：中国卡车网，www.chinatruck.org）。
3.2.2技术优势行业领先，中国变速箱第一品牌，同行业盈利能力最强
法士特在引进国外先进变速箱技术的基础上开发出一系列适合我国市场的大扭矩多档变速箱，最大扭矩可达2400NM，档位可从5档到16档。技术在行业中始终保持着领先优势，目前为中国变速箱第一品牌，同业盈利能力最强。
3.3陕重汽：
3.3.1陕重汽拥有自主品牌和先进的重卡产品，近年增长势头良好
陕重汽是中国15吨以上重卡最具竞争力的企业之一。近年更保持了良好的增长势头，从2001-2005年持续高速增长，陕重汽2006年1-6月销售汽车15,001台，同比增加73%，市场占有率从2001年的2.5%稳步提高到2006年上半年的10%。
3.3.2具有了国内一流的重卡制造新平台和整车优势产品组合
陕重汽引进消化吸收再创新，掌握了德龙F2000新技术，形成了陕重汽、潍柴动力、德国MAN、美国康明斯和法士特战略联盟的新格局，拥有 "潍柴发动机+陕重汽整车+法士特变速箱+汉德车桥"的整车优势产品组合。
3.3.3技术优势突出，科研开发实力雄厚，伴随着吸收合并完成，技术潜能将进一步释放
通过与德国MAN的长期合作，技术水平始终保持国内领先，具有四大类一千多个品种序列，并成为国家选型对比试验后保留的唯一指定装备中国人民解放军的重型军用越野车生产基地。陕重汽拥有完整的研发体系，573人的技术及研发队伍，其中国家级有突出贡献的专家1人，原机械部机械科技专家4人，高级职称74人（含研究员级高级工程师6人）。
3.4陕西汉德车桥
3.4.1陕西汉德车桥是中国重型车桥第一品牌
公司是我国最大的斯太尔桥生产基地之一，在13T以上驱动桥市场占有率在35%以上，拥有三十多年专业重型车桥研发、制造经验，并形成了"国内重型车桥第一桥"的行业强势地位。
3.5株洲火花塞
3.5.1处于绝对垄断地位
公司2005年产销火花塞5000多万只，在主机配套市场占有率达到60%以上，处于绝对垄断地位，全球同行业排第6位。
4、吸收合并后企业的战略规划与发展愿景
4.1 1+1>2的多赢局面
吸收合并将产生1+1>2的多赢局面。对潍柴动力而言，将完善产业链，提升市场竞争优势，发挥协同效应，降低成本，并借助吸收合并湘火炬，实现在国内A股市场上市，将拥有境内和海外两个资本运作平台，为公司未来资本运营开辟了更广阔的空间。对湘火炬而言，有助于解决由于德隆造成的历史遗留问题、改善自身的融资环境及提高融资信用，进一步提升实力，为股东创造长期丰厚回报。
4.2存续公司的战略目标更加高瞻远瞩，未来发展远景清晰
本次吸收合并完成后，新潍柴动力的战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，并力争成为世界最大的通用动力制造基地。
4.3将形成更富有核心竞争力的完整产业链，协同效应得到充分体现
本次吸收和并完成以后，新潍柴将形成动力总成、整车制造以及汽车零部件制造三大业务板块，涵盖汽车产业链的上、中、下游各主要环节，具体构架(见图四)：
新潍柴动力将拥有完整的重型汽车产业链，是中国最完整、实力最强的重型汽车产业链之一，为实现规模效应、降低运营成本奠定基础。存续公司将拥有包括发动机、变速箱、车桥和整车在内的四大核心业务，在动力系统、传动系统、车桥系统等基础零部件领域形成中国具有相当竞争力的产业集群，具备联合创新的优势和条件。
吸收合并完成以后，新潍柴动力旗下的发动机、变速箱和车桥将构筑起最具核心竞争力的动力系统，各相关产品将由单一市场竞争转向联合市场竞争，在继续保持通用性、多元化市场战略不变的情况下，为寻求市场最大化创造条件；
4.4整合将降低公司的运作成本，进一步提高公司的核心竞争力
潍柴动力的柴油发动机和法士特的变速箱在15吨以上重型汽车市场拥有很高的市场份额。本次吸收合并完成以后，新潍柴动力将把潍柴发动机和法士特变速箱打造成重型汽车动力总成市场的主流配置，使潍柴动力成为世界最大的动力公司，从而提高产品的议价能力和盈利能力。
潍柴动力还将在条件成熟时实现潍柴动力和陕重汽销售服务网络的统一，销售体系整合将在为消费者提供最优服务品质的同时降低运营成本，通过资源整合，在制造、销售、采购、服务等领域全面提高资源的利用率。
4.5、吸收合并将进一步提升公司的产业地位和行业话语权，有利于提升与国际巨头间的合作
潍柴动力已与北汽福田、博世及奥地利AVL达成战略联盟。本次吸收合并完成以后，潍柴动力将进一步加强与国际先进汽车零部件企业和整车企业的国际技术合作，以此完成产品的升级换代和技术储备，迅速提升综合竞争力。
5、吸收合并后多赢方案惠及各方股东
吸收合并后公司的资产状况大幅提升、发展前景良好，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。
5.1潍柴动力具有回报股东的理念和传统
潍柴动力历来重视保护股东利益，在香港联交所上市以来，多次给予股东分红且稳步提高，吸收合并后，企业的经营实力进一步加强，回报股东理念的传统将延续到新的公司，对于全体股东而言将是一种长期稳定的投资回报。（见表一）
5.2资产总体规模质量提升、发展前景良好保障全体投资者权益
合并完成后，新公司的总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，无论与原有的潍柴动力相比还是湘火炬比，新公司的资产规模都产生了巨大的飞跃，并由于产业链的延伸和成本的降低成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。公司投资价值的长远提升将保障全体投资者权益。（见表二）
5.3 与原湘火炬相比合并公司业绩改善明显，有利于原湘火炬公司的股东
合并前,湘火炬2006年6月30日的每股净资产为1.72元、上半年每股收益为0.14元，合并后存续公司的每股净资产变更为5.95元，每股收益为0.80元，均出现了大幅提升。考虑到湘火炬的股东（株洲国资和潍柴投资除外）是在每10股获得0.35股对价后以1:3.53 股的比例，将湘火炬股份转换为合并后存续公司股份，本次合并将使湘火炬原股东享有的每股净资产上升为 1.74元（5.95×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长1.2%。每股收益上升为0.23元（0.80×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长64.3%。每股收益的提升，表明股东所持每一股份所享有的公司利润得以提升，股东的收益水平也将随之上升。（见表三）
5.4 A股流通股东在本次换股过程中获得了溢价的即期收益
根据湘火炬独立财务顾问出具的报告，从换股的即期收益分析，本次换股吸收合并的换股价格每股5.80元，考虑到送股因素后，湘火炬流通股实际的换股价格为5.80×1.035＝6.00元/股，较前30日和6个月的均价分别有19%和42%的溢价。
通过换股吸收合并，湘火炬现有股东还可以分享交易所带来的产业链整合收益。本次合并方案对湘火炬股东给以了充分的利益保护。
5.5 A股流通股东具有现金选择权体现了对流通股东的尊重
为充分保护湘火炬流通股股东的利益，在本次换股吸收合并中，流通股股东具有现金选择权。在相关股东会议股权登记日登记在册的湘火炬流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。这使流通股东有了更多的话语权和选择的空间，体现了对流通股东的尊重。
5.6 H股投资者将充分享受企业成长带来的回报
本次吸收合并，对潍柴动力的原H股股东而言，公司吸收合并后的盈利指标短期内受到一定影响，但其带来的整个产业链的提升及长远发展的价值难以估量，H股投资者将充分享受企业成长带来的回报。
6、盈利预测与估值
6.1吸收合并之后的盈利能力整体提升
根据吸收合并方案及目前资产的盈利能力，我们预测在一般情况下吸收合并的新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。潍柴动力目前共有3.3亿股发行股份，其中1.265亿股为H股，根据吸收合并方案发行最多1.9065亿新潍柴动力新股。按照换股之后的总股本5.2亿计算，EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。（见表四）
6.2新潍柴动力合理目标价位为35元左右，对应湘火炬的合理价位目前在10元以上
根据2006年对国内外汽车行业的分析，其行业平均PE均在15-17倍之间，我们认为新潍柴动力的完整产业链将极大提升其在行业内的地位与话语权，并充分享受重卡行业发展中的良好契机，考虑到公司良好的前景和A股市场向好的趋势，我们给予新潍柴动力17-18倍市盈率，按预计的2007年EPS预测，公司的合理目标价位为34.32-36.34元，按照3.41：1的实际换股比例，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑到A股市场向好的趋势及目前市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。
6.3合并交易的风险
从目前的企业发展和核心资产状况看，由于潍柴动力与湘火炬在吸收合并前就是多年的合作伙伴，业务相互关联和支撑，在企业文化和价值上也有众多的相通之处，而且吸收合并后将形成完整的重卡产业链。因此整合的风险并不大。
此项交易需要经过内地和香港两地的各监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，由于与湘火炬的股改相结合，尚需要得到湘火炬2/3以上流通股东的同意，从而增加了交易的风险。若股改不能通过，潍柴动力由于此前已经通过潍柴投资实际控制湘火炬，在业务整合方向上不会动摇，但影响其控制力度，并在短期内影响其在内地资本市场平台的运作，而湘火炬则可能成为边缘化的、未来交易可能被限制的S股。由于未能完成股改的公司不能进行再融资，这对本身融资环境较差的湘火炬而言将带来较大的经营压力。
7、机构投资者看好此次并购前景
7.1国际大行看好公司前景
2006年9月和11月，花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景。在花旗集团9月给出23.5港元目标价位的同时，JP摩根于11月给出了27港元的更高目标价位。
7.2前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃
2006年第三季报显示，湘火炬十大流通股东均为机构投资者，合计持有6487万股，占流通盘的10.84%（上季占8.73%），其中易方达价值基金持有1310万股列第一位，三家社保基金分别列5、6、7位。与第二季度相比，前十大流通股东中，有7家机构为新进基金，有2家增持，一家不变。主力机构增仓迹象十分明显。（见表五）
7.3筹码集中度有进一步提高的趋势
从今年以来的持股情况看，股东人数不断减少，筹码集中度不断提高。这显示由于潍柴动力吸收合并的预期使众多投资者看好公司的发展前景和二级市场的走势。（见表六）
综上所述，本次吸收合并完成以后，新潍柴动力通过内部整合，将实现1+1>2的协同效应，打造具有竞争力的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，为股东创造更大价值。而此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。
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