---潍柴动力换股吸收合并湘火炬暨股权分置改革方案投资价值分析报告

    □深圳市怀新企业投资顾问有限公司

    投资要点：

    ■此次吸收合并将是潍柴动力在全球资本市场和产业整合的重大飞跃，开创了内地和香港两地上市公司合并的先例，被业内称为境内外资本市场具有里程碑意义的范例，是中国资本市场全流通背景下最具有创新价值的第一并购案例，也为H股公司回归A股市场开创了新的模式。

    ■此次合并将成为1+1>2的共赢，无论是潍柴动力还是湘火炬的价值都得到明显提升，有助于公司进一步成长为世界最大的通用动力制造基地，无论A股还是H股的投资者都将分享此次合并带来的公司成长收益。

    ■吸收合并将全面提升企业产业链的价值和核心竞争力，潍柴动力将由一个纯粹的柴油发动机供应商转变成一个集发动机、变速箱、车桥及整车为一体的综合生产商。

    ■公司的规模和实力将产生质的飞跃。方案顺利实施后，新公司总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，新公司将由于资产规模的巨大飞跃和产业链的延伸，成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰。

    ■保守预测吸收合并后新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。新潍柴动力合理目标价位为34.32-36.34元，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑A股市场长期向好的走势以及市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。

    ■花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景，前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃，筹码集中度进一步提高。

    ■拟进行的吸收合并是同一产业链上两个合作主体之间的并购，整合风险不大。此项交易需要经过内地和香港两地监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。

    概   况

    潍柴动力股份有限公司（以下简称潍柴动力）是我国最大的大功率高速柴油机制造商。公司已于2004年发行H股并在香港联合交易所主板上市，潍柴动力拟通过换股方式吸收合并湘火炬汽车集团股份有限公司（以下简称湘火炬），从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成湘火炬股权分置改革工作。

    湘火炬是中国最大的重型汽车整车及核心零部件生产企业之一，旗下有陕西重型汽车有限公司（以下简称陕西重汽）、陕西法士特齿轮有限责任公司（以下简称法士特）、陕西汉德车桥有限公司、株洲齿轮有限责任公司等资产。

    湘火炬和潍柴动力的业务和产品都是中国重型卡车行业的重要组成部分，此前就为亲密的合作伙伴，在市场和行业中具有重要的地位，吸收合并完成后，新潍柴动力将拥有中国最为完整的重卡产业链，行业地位和话语权将得到极大提升，公司具有良好的发展前景，中期投资价值凸现。

    1、吸收合并方案实施要点

    1.1通过吸收合并实现A股上市并完成股改

    在本次换股吸收合并中，潍柴动力将向除潍柴动力（潍坊）投资有限公司（下称潍柴投资）外的湘火炬现有其它所有股东发行A股，以实现换股吸收合并湘火炬，解决湘火炬的股权分置问题，同时注销潍柴投资和湘火炬，以潍柴动力为合并完成后的存续公司，并申请在深圳证券交易所上市。

    1.2流通股实际换股比例为3.41 : 1

    本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1。株洲市国有投资经营有限公司（下称株洲国资）向本换股吸收合并和股权分置改革方案实施股权登记日在册的全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价。根据方案，流通股实际换股比例为3.41 : 1。实施交易和交易之后的情况如图一、图二：

    交易完成后，新潍柴动力成为同时拥有境内外两个资本市场的"A＋H"型上市公司，湘火炬原流通A股股东以及株洲国资成为潍柴动力A股股东，湘火炬将被注销，潍柴动力直接持有原湘火炬下属子公司股份。

    2、从全球视野和国家产业发展看此次并购

    2.1国民经济的发展及重工业的长期持续发展将成为公司增长的重要依托

    公司的发展依托于中国汽车工业和重型装备业的快速发展，依赖于中国经济的整体增长。从国民经济的整体发展看，我国国民经济已经步入稳定增长期，预计2006年全年仍将保持9%左右的高速增长态势。

    我国仍处于工业化的初中期阶段，重工业仍然有长期持续发展的空间，重工业产业的提升为机器装备制造业企业发展提供了良好的契机。按照经济学家钱纳里等人提出的重工业化阶段划分标准，重工业化初期人均GDP为1200-2400美元，中期为2400-4800美元，我国目前人均国内生产总值为1700美元左右，尚处在重工业化的初期阶段。

    从欧美西方发达国家的重工业发展经验看，在重工业化的初中期阶段都经历了制造业大发展的历史阶段，并且不同的经济区域之间由于经济发展水平的差异，产生了全球范围内的主导产业的转移。发展中的新兴工业国家先后承接了欧美发达国家 "纺织、化工---钢铁、化工---汽车、机械、IT等" 的产业转移。从中国所处的发展阶段和经济容量看，目前，中国已经成为世界工业产业的制造中心，以制造业为核心的重工业在我国仍有长期持续发展的空间。我国在由制造大国向制造强国的提升过程将为机器装备制造业企业发展提供良好的契机。而在行业中的产业地位越强就越能把握中国重工业发展的大好契机。

    2.2柴油发动机将稳定持续增长，行业集中度不断提高，新一轮的产品结构调整和技术合作正在进行

    2.2.1柴油机行业发展回暖

    柴油机具有功率大、能源成本低等优点，主要用于重型汽车、工程机械、大型客车、船舶以及发电设备等领域。随着新农村建设、城市化进程加快、以及西部大开发战略、奥运工程等国家重点建设项目的投资启动，重型汽车、工程机械市场保持了较高的增长速度。随着城市化进程的推进、旅游业的持续升温、高速公路的迅速发展，大型客车市场也迅速发展。上述市场的快速发展带动了大马力高速柴油机行业的持续快速发展。

    2005年由于国家宏观调控影响，柴油机行业发展速度有所放缓，但进入2006年以来，柴油机行业回升，在今后几年里，我国柴油机行业仍将保持快速增长态势。

    2.2.2 行业集中度不断提高

    我国柴油机行业呈现多头垄断的态势。目前，我国柴油机行业的主要竞争生产商有潍柴动力、玉柴、康明斯、上柴以及锡柴等。作为商用车最重要的上游行业，柴油发动机行业出现了横向和纵向整合发展趋势，如整车厂通过与柴油机厂的整合控制核心零部件的供应，而柴油机厂通过与整车厂的整合锁定终端客户。

    由于市场及国家政策使得各柴油发动机厂商正致力于新一轮的产品结构调整和技术合作，大功率欧III平台的柴油发动机成为技术升级发展的方向。

    2.3 上游行业的重型汽车行业处于上升阶段

    国内的汽车产销量处于上升阶段，预计2010年达到800-900万辆。重型卡车作为生产资料与宏观经济息息相关，我国在"十五"期间实施并在未来仍持续的西部大开发战略、三峡工程、西气东输、西电东送、青藏铁路、北京奥运工程、城市地铁建设等大批基建工程极大提升了对重型汽车的需求。未来5年国内重型汽车市场将继续保持10%-15%的增长速度，至2008年产销量将达到50-60万辆。近几年，随着国际化进程的加快，沃尔沃、卡特彼勒、奔驰、MAN等世界500强纷纷看好了中国的重卡和零部件市场，进一步加快了其中国战略的实施。（见图三）

    从产业发展的阶段看，吸收合并将使企业更能把握产业发展的上升周期。而吸收合并也应和了行业集中度不断提高的需要。

    3、新潍柴的核心资产经营及核心竞争力的分析

    吸收合并完成后，新潍柴将有包括潍柴动力、陕西重汽、法士特、株洲火花塞、陕西汉德车桥等在内的优质核心资产，这些核心资产在各自的细分领域为行业龙头，具有强大的核心竞争力，同时又相互关联、互相补充，成为完整的产业链，从而提高了企业的盈利能力。

    这些核心资产在竞争优势上有许多相似之处：企业都在行业内经历了几十年的风雨历练而基业长青、技术优势突出、具有稳固高质的客户群、稳定而经验丰富的管理团队，多数管理高层均在企业服务超过15年以上。

    3.1潍柴动力

    3.1.1国内最大的大功率、高速柴油机生产商，10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一

    经历半个多世纪发展，潍柴动力已成为我国最大规模的柴油机生产商， 10升以上大功率、高速柴油发动机产销量居世界第一，有着强大的品牌影响力。截至2005年，潍柴动力在15吨（及以上）重型汽车及5吨（及以上）装载机领域，分别占据了80%和78%的市场份额（资料来源：中国工程机械配套件网，www.ccma-parts.com），处于行业的龙头地位。

    3.1.2拳头产品WD615及WD618系列柴油机盈利能力较强，后者更有增长潜力

    潍柴动力的拳头产品为WD615及WD618系列柴油机，属于大马力、高速柴油发动机，主要用于15吨（及以上）重型汽车和5吨（及以上）装载机。WD615系列是潍柴动力主营业务收入及主营业务利润的最主要来源，从2003年至今， WD615系列利润占潍柴动力主营业务利润也一直保持在80%以上，是潍柴动力的核心业务。WD618系列较WD615系列功率更大，在过去几年发展势头良好，将逐步成为潍柴动力新的利润增长点。

    近几年来，潍柴动力主营业务综合毛利率水平基本稳定在25%左右，显示了公司稳定的主营业务盈利能力。

    3.1.3技术优势突出，主导换代产品开始产业化生产

    潍柴动力在80年代就引进了具有世界先进水平的WD615及WD618系列柴油机，产品开发能力居国内同行业前列。企业率先推出了国内第一台具有完全自主知识产权的欧Ⅲ排放柴油机---"蓝擎"动力，将成为未来采用潍柴动力发动机的重型汽车的主导换代动力。用于生产欧Ⅲ"蓝擎"柴油机的潍柴动力工业园已经全面投产。

    3.1.4 已经建立了高端的客户网络和健全的服务网络

    柴油发动机的客户主要是重型汽车和工程机械生产商，客户群体比较稳定和成熟。销售渠道建立过程漫长，投资较高，对后进入者形成了较高的竞争壁垒。潍柴动力的客户都是在重卡及工程机械行业的龙头企业，包括陕西重汽、中国一汽、重庆红岩和北汽福田、广西柳工、福建龙工和山东临工等，成为公司建立稳定的赢利模式的基础。

    公司还拥有反应迅速、运行良好的全国服务网络，在国内已经建立了由40家维修服务中心和1,536家特约维修服务中心组成的售后服务网络。 

    3.2法士特：

    3.2.1法士特是全球单厂重型车变速箱产销量最大的企业，国内最大的重型车变速箱生产商，占重型车辆变速箱市场90%以上的份额

    法士特积累了逾四十年的变速箱行业经验。目前是我国最大规模的重型车变速箱生产商，在国内15吨以上重型汽车市场的占有率超过90%，并且已经成为全球单厂年产量之首（资料来源：中国卡车网，www.chinatruck.org）。

    3.2.2技术优势行业领先，中国变速箱第一品牌，同行业盈利能力最强

    法士特在引进国外先进变速箱技术的基础上开发出一系列适合我国市场的大扭矩多档变速箱，最大扭矩可达2400NM，档位可从5档到16档。技术在行业中始终保持着领先优势，目前为中国变速箱第一品牌，同业盈利能力最强。

    3.3陕重汽：

    3.3.1陕重汽拥有自主品牌和先进的重卡产品，近年增长势头良好

    陕重汽是中国15吨以上重卡最具竞争力的企业之一。近年更保持了良好的增长势头，从2001-2005年持续高速增长，陕重汽2006年1-6月销售汽车15,001台，同比增加73%，市场占有率从2001年的2.5%稳步提高到2006年上半年的10%。

    3.3.2具有了国内一流的重卡制造新平台和整车优势产品组合

    陕重汽引进消化吸收再创新，掌握了德龙F2000新技术，形成了陕重汽、潍柴动力、德国MAN、美国康明斯和法士特战略联盟的新格局，拥有 "潍柴发动机+陕重汽整车+法士特变速箱+汉德车桥"的整车优势产品组合。

    3.3.3技术优势突出，科研开发实力雄厚，伴随着吸收合并完成，技术潜能将进一步释放

    通过与德国MAN的长期合作，技术水平始终保持国内领先，具有四大类一千多个品种序列，并成为国家选型对比试验后保留的唯一指定装备中国人民解放军的重型军用越野车生产基地。陕重汽拥有完整的研发体系，573人的技术及研发队伍，其中国家级有突出贡献的专家1人，原机械部机械科技专家4人，高级职称74人（含研究员级高级工程师6人）。

    3.4陕西汉德车桥

    3.4.1陕西汉德车桥是中国重型车桥第一品牌

    公司是我国最大的斯太尔桥生产基地之一，在13T以上驱动桥市场占有率在35%以上，拥有三十多年专业重型车桥研发、制造经验，并形成了"国内重型车桥第一桥"的行业强势地位。

    3.5株洲火花塞

    3.5.1处于绝对垄断地位

    公司2005年产销火花塞5000多万只，在主机配套市场占有率达到60%以上，处于绝对垄断地位，全球同行业排第6位。

    4、吸收合并后企业的战略规划与发展愿景

    4.1 1+1>2的多赢局面

    吸收合并将产生1+1>2的多赢局面。对潍柴动力而言，将完善产业链，提升市场竞争优势，发挥协同效应，降低成本，并借助吸收合并湘火炬，实现在国内A股市场上市，将拥有境内和海外两个资本运作平台，为公司未来资本运营开辟了更广阔的空间。对湘火炬而言，有助于解决由于德隆造成的历史遗留问题、改善自身的融资环境及提高融资信用，进一步提升实力，为股东创造长期丰厚回报。

    4.2存续公司的战略目标更加高瞻远瞩，未来发展远景清晰

    本次吸收合并完成后，新潍柴动力的战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，并力争成为世界最大的通用动力制造基地。

    4.3将形成更富有核心竞争力的完整产业链，协同效应得到充分体现

    本次吸收和并完成以后，新潍柴将形成动力总成、整车制造以及汽车零部件制造三大业务板块，涵盖汽车产业链的上、中、下游各主要环节，具体构架(见图四)：

    新潍柴动力将拥有完整的重型汽车产业链，是中国最完整、实力最强的重型汽车产业链之一，为实现规模效应、降低运营成本奠定基础。存续公司将拥有包括发动机、变速箱、车桥和整车在内的四大核心业务，在动力系统、传动系统、车桥系统等基础零部件领域形成中国具有相当竞争力的产业集群，具备联合创新的优势和条件。

    吸收合并完成以后，新潍柴动力旗下的发动机、变速箱和车桥将构筑起最具核心竞争力的动力系统，各相关产品将由单一市场竞争转向联合市场竞争，在继续保持通用性、多元化市场战略不变的情况下，为寻求市场最大化创造条件；

    4.4整合将降低公司的运作成本，进一步提高公司的核心竞争力

    潍柴动力的柴油发动机和法士特的变速箱在15吨以上重型汽车市场拥有很高的市场份额。本次吸收合并完成以后，新潍柴动力将把潍柴发动机和法士特变速箱打造成重型汽车动力总成市场的主流配置，使潍柴动力成为世界最大的动力公司，从而提高产品的议价能力和盈利能力。

    潍柴动力还将在条件成熟时实现潍柴动力和陕重汽销售服务网络的统一，销售体系整合将在为消费者提供最优服务品质的同时降低运营成本，通过资源整合，在制造、销售、采购、服务等领域全面提高资源的利用率。

    4.5、吸收合并将进一步提升公司的产业地位和行业话语权，有利于提升与国际巨头间的合作

    潍柴动力已与北汽福田、博世及奥地利AVL达成战略联盟。本次吸收合并完成以后，潍柴动力将进一步加强与国际先进汽车零部件企业和整车企业的国际技术合作，以此完成产品的升级换代和技术储备，迅速提升综合竞争力。

    5、吸收合并后多赢方案惠及各方股东

    吸收合并后公司的资产状况大幅提升、发展前景良好，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。

    5.1潍柴动力具有回报股东的理念和传统

    潍柴动力历来重视保护股东利益，在香港联交所上市以来，多次给予股东分红且稳步提高，吸收合并后，企业的经营实力进一步加强，回报股东理念的传统将延续到新的公司，对于全体股东而言将是一种长期稳定的投资回报。（见表一）

    5.2资产总体规模质量提升、发展前景良好保障全体投资者权益

    合并完成后，新公司的总资产达到150亿元，净资产达到30.99亿元，无论与原有的潍柴动力相比还是湘火炬比，新公司的资产规模都产生了巨大的飞跃，并由于产业链的延伸和成本的降低成为行业中更具有话语权的巨头，未来的发展将更加清晰，A股股东和H股股东权益将得到充分保障。公司投资价值的长远提升将保障全体投资者权益。（见表二）

    5.3 与原湘火炬相比合并公司业绩改善明显，有利于原湘火炬公司的股东

    合并前,湘火炬2006年6月30日的每股净资产为1.72元、上半年每股收益为0.14元，合并后存续公司的每股净资产变更为5.95元，每股收益为0.80元，均出现了大幅提升。考虑到湘火炬的股东（株洲国资和潍柴投资除外）是在每10股获得0.35股对价后以1:3.53 股的比例，将湘火炬股份转换为合并后存续公司股份，本次合并将使湘火炬原股东享有的每股净资产上升为 1.74元（5.95×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长1.2%。每股收益上升为0.23元（0.80×(1+0.035)/3.53元），较合并前增长64.3%。每股收益的提升，表明股东所持每一股份所享有的公司利润得以提升，股东的收益水平也将随之上升。（见表三）

    5.4  A股流通股东在本次换股过程中获得了溢价的即期收益

    根据湘火炬独立财务顾问出具的报告，从换股的即期收益分析，本次换股吸收合并的换股价格每股5.80元，考虑到送股因素后，湘火炬流通股实际的换股价格为5.80×1.035＝6.00元/股，较前30日和6个月的均价分别有19%和42%的溢价。

    通过换股吸收合并，湘火炬现有股东还可以分享交易所带来的产业链整合收益。本次合并方案对湘火炬股东给以了充分的利益保护。

    5.5  A股流通股东具有现金选择权体现了对流通股东的尊重

    为充分保护湘火炬流通股股东的利益，在本次换股吸收合并中，流通股股东具有现金选择权。在相关股东会议股权登记日登记在册的湘火炬流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。这使流通股东有了更多的话语权和选择的空间，体现了对流通股东的尊重。

    5.6 H股投资者将充分享受企业成长带来的回报

    本次吸收合并，对潍柴动力的原H股股东而言，公司吸收合并后的盈利指标短期内受到一定影响，但其带来的整个产业链的提升及长远发展的价值难以估量，H股投资者将充分享受企业成长带来的回报。

    6、盈利预测与估值

    6.1吸收合并之后的盈利能力整体提升

    根据吸收合并方案及目前资产的盈利能力，我们预测在一般情况下吸收合并的新潍柴动力2006-2008年的净利润分别为8亿元、10.5亿元和12亿元。潍柴动力目前共有3.3亿股发行股份，其中1.265亿股为H股，根据吸收合并方案发行最多1.9065亿新潍柴动力新股。按照换股之后的总股本5.2亿计算，EPS分别为1.538、2.019 和2.308元。（见表四）

    6.2新潍柴动力合理目标价位为35元左右，对应湘火炬的合理价位目前在10元以上

    根据2006年对国内外汽车行业的分析，其行业平均PE均在15-17倍之间，我们认为新潍柴动力的完整产业链将极大提升其在行业内的地位与话语权，并充分享受重卡行业发展中的良好契机，考虑到公司良好的前景和A股市场向好的趋势，我们给予新潍柴动力17-18倍市盈率，按预计的2007年EPS预测，公司的合理目标价位为34.32-36.34元，按照3.41：1的实际换股比例，对应湘火炬的合理价位目前为10.06-10.66元左右。若考虑到A股市场向好的趋势及目前市场对大盘蓝筹新股的青睐，公司将享有更高的溢价。

    6.3合并交易的风险

    从目前的企业发展和核心资产状况看，由于潍柴动力与湘火炬在吸收合并前就是多年的合作伙伴，业务相互关联和支撑，在企业文化和价值上也有众多的相通之处，而且吸收合并后将形成完整的重卡产业链。因此整合的风险并不大。

    此项交易需要经过内地和香港两地的各监管机构批准，并需要得到潍柴动力与湘火炬股东的支持，由于与湘火炬的股改相结合，尚需要得到湘火炬2/3以上流通股东的同意，从而增加了交易的风险。若股改不能通过，潍柴动力由于此前已经通过潍柴投资实际控制湘火炬，在业务整合方向上不会动摇，但影响其控制力度，并在短期内影响其在内地资本市场平台的运作，而湘火炬则可能成为边缘化的、未来交易可能被限制的S股。由于未能完成股改的公司不能进行再融资，这对本身融资环境较差的湘火炬而言将带来较大的经营压力。

    7、机构投资者看好此次并购前景

    7.1国际大行看好公司前景

    2006年9月和11月，花旗集团和JP摩根分别给予潍柴动力H股买入和增持的建议，并不约而同地看好此次并购前景。在花旗集团9月给出23.5港元目标价位的同时，JP摩根于11月给出了27港元的更高目标价位。

    7.2前十大流通股东结构显示机构抢筹踊跃

    2006年第三季报显示，湘火炬十大流通股东均为机构投资者，合计持有6487万股，占流通盘的10.84%（上季占8.73%），其中易方达价值基金持有1310万股列第一位，三家社保基金分别列5、6、7位。与第二季度相比，前十大流通股东中，有7家机构为新进基金，有2家增持，一家不变。主力机构增仓迹象十分明显。（见表五）

    7.3筹码集中度有进一步提高的趋势

    从今年以来的持股情况看，股东人数不断减少，筹码集中度不断提高。这显示由于潍柴动力吸收合并的预期使众多投资者看好公司的发展前景和二级市场的走势。（见表六）

    综上所述，本次吸收合并完成以后，新潍柴动力通过内部整合，将实现1+1>2的协同效应，打造具有竞争力的汽车零部件集团，全面参与国际市场竞争。充分发挥动力系统核心价值优势，提升产业核心技术创新能力，发挥产业链的优势，推动整车发展，创造更大的利润空间，为股东创造更大价值。而此次股改与吸收合并方案是否能顺利通过将成为企业提升价值的关键所在。