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摘要：
公司中报业绩符合市场预期，净利润同比增加了近两成。公司股改时提出的送权证和期权激励方案因为行权价格因素而被缓审批，现正补充材料说明，估计获得批准的可能性还是比较大，届时权证和期权出笼或将带来短期投资机会。 中期业绩符合市场预期 公司上半年实现主营业务收入79.33亿元，较去年同期增长40.17%；实现净利润2.02亿元，比去年同期增长18.17%，实现税后每股收益0.39元，销售净利润率仅2.5%。 公司销售规模增长很快，超过行业平均增长水平。公司液态奶、冷饮、乳制品三项业务的销售规模均保持40%上下的同比增长速度，预计公司全年销售收入能净增加40亿元，07、08年也能保持这一净增额水平，也即三年时间，伊利的销售规模将可以较05年翻一番。 公司利润率仍在下降。利润率下降我们并不担心，因为这给竞争对手的压力会更大些，有助于行业快速整合。液态奶毛利率较去年同期低了5个百分点；冷饮业务负责人换成徐军，但还没及扭转利润率下滑的问题，毛利率同比降低了3个百分点；奶粉业务随着高附加值配方奶粉产品比重的增加，毛利率提高4个百分点。 规模优势使营销费用率下降2个百分点，对利润的正面贡献较突出。营销费用目前还占到销售收入的20%左右，净利润相对该指标的敏感性很强。 应付帐款持续增长，中期余额已达20亿元，是公司资金重要来源。据我们了解，应付帐款中主要是1个月的原奶收购款、其他原材料款、应付广告费等。公司每年要新增40亿元销售额，每年需新增至少12亿元投资，公司资金来源没有问题，现在财务杠杆还没有充分运用，加之公司还将实施权证、期权融资。 权证与期权 伊利股份10股送3股认股权证与对管理层的5000万股期权是两回事。权证方案虽然与股改方案一同推出，但它有另外的确权日，正股价格是含权的，也就是说，在权证获准发行、确权日那天在册的投资者，都可获得权证。5000万股期权是专门针对管理层的股权激励，八年内都可行权。权证的行权价格为8元，期权的行权价格为13.33元。 目前权证方案正走到审批的最后一关，而期权方案还处于审批的第一关，审批部门也不相同。权证方案8月22日被发审委暂缓表决，预计月余时间重新上会；而期权还处于向证监会法律部要意见函的初始阶段，拿到函后将宣布开股东大会，股东大会通过后再上报证监会，经内核、发审会审议。权证被暂缓表决的原因可能是被指8元的行权价太低，而期权迟迟拿不到意见函可能也是由于13.33元的行权价被指太低的缘故。 据了解，公司为了权证的事正在补充材料，主要是说明为什么要制定8元行权价。我们的观点是，该认股权证相当于配股，配股只要是有价的，就是摊薄上市公司业绩，提高市盈率，对投资者并不有利，而今股东大会之所以还通过了该权证方案，无非是因为权证有市场价格，投资者希望将一年后的收益提前到现在来实现，它虽与股改方案相独立，实为股改方案不可分割的一部分。另外，融资项目也是国家支持发展的项目。因此，权证方案于情于理都应该通过。 认为期权价格较市价低很多的观点也不正确，一是市价中包含了3元多的权证预期，等权证发行后，股价自然会有个市场除权行为；二是期权的发行也透露出管理层对公司长远发展的信心，它会影响股价的市场估值水平，在比较两个价格时应该剔除这种内生影响因素。按理说，公司的业绩增长速度也就在17～20%之间，PEG＝1的话，PE一般也就给到20倍（对应市场价格13.42元），而市场PE能给到25倍，有这个因素在里面；三是期权制定行权价时是当时的市场价格，不能用半年后的价格与当时制定的行权价做比较。 短期机会或将出现 我们支持公司做权证与期权，权证为投资者带来一次较好的短期投资机会，而期权能增进我们对公司的长期发展信心，我们预期，在管理层获得期权前，公司将以市场份额为目标，获得期权后，将以效益为目标。我们维持强烈推荐－A评级。以06年EPS、25倍市盈率定位加权证价值，公司股价至少值19.40元。
