热钱更大规模流入可能带来流动性风险
上面的分析已经说明，次债危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出十分之一也在十万亿美元之数，实际可能会远高于十万亿美元的规模。 但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自去年以来国际热钱流入会一浪高过一浪的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。
目前不管用什么方法测算，在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半，今年上半年则不低于2/3。如果今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机，则下半年的热钱流入达到5～8千亿美元都是有可能的，全年新增外汇储备则可能超万亿美元。
我认为热钱流入的主体首先是看好中国经济的强势增长背景，其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。今年初至6月末，人民币已经升值了7％，人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点，合计已高达9％以上，而美国股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款，减亏增盈已超过20％了。
值得探讨的问题是，国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留，因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退，可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样，走出一个大“L”型曲线。目前看美国次债危机所掀起的全球金融风暴和经济衰退可能是一个长期的过程。如果真的出现了这种趋势，国际热钱的流入至少在中期即3～5年内会随次债危机的深化而持续，年度流入规模可能在5千～1万亿美元，此后热钱的流入规模虽然会回落，但由于美欧中心金融市场长期萧条，则可能在中国长期驻留，并开始渗入中国的资本市场。
热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响，对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达550亿美元，说明管制有效，但也有限。如果在目前1.8万亿美元的外汇储备中，热钱比重已超过50％即接近万亿美元，则说明热钱的流入已经形成了组织化的渠道，有境内相关机构的配合，用堵的办法是难以挡住后续更大规模热钱流入的，这对央行的挑战是巨大的。
由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在“央票”和准备金率这两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。央票的弊端在于政府会由此而背上沉重的亏损包袱，因为一年期央票的利率为4％，而美国2年期国债的利率只有2.5％，比中国央行28天正回购利率的3.2％还低，若人民币年均升值3％，则央票年均亏损率应不低于5％，如果要求用央票收回15万亿元的货币流动性，央行的亏损就会高达7500亿元，已相当于去年中国财政收入总额的15％。
使用存款准备金率的问题在于，随着准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100％的存款付息，而只能用准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5％，所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80％，若存款准备金率提升至20％，则商业银行的存贷款利差水平就得打个八折，降至60％，而A股银行的平均营业费用比率接近50％，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的，这个边界就是商业银行的平均盈亏边界，而20％可能就是上限了。再高了部分商业银行，特别是中小银行就会被挤垮。今年以来，中小企业普遍出现融资困难，不仅与央行的持续紧缩货币有关，恐怕也与更多服务于中小企业的中小型金融机构，在准备金率提升后盈利能力下降甚至发生亏损，从而不愿扩大对中小企业的贷款有关。
过度的货币紧缩已经严重伤害到目前的经济增长之外，另一个重要原因就是准备金率的提升空间已经不大了，而我所预计的国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮。如果今年下半年以至于明年的热钱流入规模更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽，这就有点像美联储目前的情况，即更大的金融风暴还在后面，可降息空间却已经基本被用光了。而若央票和提升准备金率都不好用，利率又不能用，面对后续时期汹涌而来的国际热钱以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，就酝酿着极大的风险。
中国证券报
