| 从以往的经验看，市场应对上调存款准备金率带来的冲击保持足够的重视，而银行放贷的冲动仍然很大，微调措施可能不断推出，从中期趋势看债券市场还难以乐观。 调控"剑指"流动性 四月底以来，央行调控措施不断：提高贷款利率、调整住房信贷政策、发行定向央票、上调准备金率，再加上公开市场操作回笼资金4308亿（不包括定向发行），力度几乎接近上一轮宏观调控在一年多的时间内（2003年8月-2004年10月）推出的所有货币政策的总和。 单纯从上半年强劲的金融与宏观经济数据来看，如此密集和大力度的政策调整似乎也是可以接受的。毕竟上半年新增人民币贷款已经高达2.18万亿，逼近全年信贷目标的90%，同时二季度GDP11.3%的增速也创出了十多年来的新高。投资加速增长最为突出，城镇固定资产投资上半年增长31.3%，多项物价指标也保持了持续回升的势头。 从央行动用的货币政策工具来看，大多属于数量型，目的就是通过加强流动性管理，抑制货币信贷过快增长。从经济过热的特征来看，宽松的资金环境似乎是投资高居不下、信贷快速扩张的根源。今年上半年，新增外汇占款数量达到了11663亿，成为基础货币的主要来源。而国有大型银行的改制上市，资本充足率的迅速提高，也加大了银行的放贷冲动。在这种供需同步上升的情况下，M2出现快速上升就不足为奇了，而要抑制M2的这种上升势头，数量型货币政策工具无疑最直接有效。 债市中期难乐观 准备金率调整对债券市场的短期冲击，在很大程度上取决于超储率这一防护垫的保护以及当时的经济环境。03-04年两次调整准备金率时，经济处于周期转变的初始阶段，而且物价高企，因此虽然银行体系拥有4%左右的超储准备，但是债券市场仍然受到了剧烈的冲击，交易所市场的下跌更是只能用惨烈来形容。 对于此轮宏观调控，大家已经有了充分的心理准备，而且银行体系的头寸调拨效率已经大大提高。但是考虑到目前银行超储率仅为2.6%（6月30日的3.1%减去7月5日提高的0.5%的法定准备金率），已经接近银行体系清算备付所能承受的极限，因此防护垫能否起到作用还难以定量分析，在没有看到明显的趋势之前，市场应该对这次准备金率调整的冲击保持足够的警惕。 在一系列政策出台之后，虽然已经开始看到些许改善的迹象。6月份当月人民币贷款增加3947亿元，同比少增706亿元，这是今年第一次出现。同时M2同比增长速度也下降为18.43%，较5月出现明显回落。另外，7月是银行信贷传统的淡季，下半年银行贷款的绝对数量一般也远小于上半年，这些特点可能有助于缓解管理层出台进一步政策的压力。 但是我们也应该注意到，随着工行以及一批中小银行的上市，受迫于资本运营的压力，银行体系的信贷冲动依然很大，并且可能在2007年进一步释放。因此，本轮宏观调控的压力仍然任重道远，微调措施可能不断推出，从中期趋势看债券市场还难以乐观。 |
| □ 柴庆丰 中国证券报 |
