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摘要：
今年上半年，国内债券市场由上升转为下降趋势。截至6月23日，上海交易所各期限国债的收益率比1月中旬平均上升50个基点左右。货币市场利率的上升则更为强烈，各期限央行票据的利率在此期间普遍上升70～80个基点。债券市场和货币市场发生如此剧烈的变化主要归结于两个方面的因素。一是国内经济出乎意料地强劲增长，二是政府部门调控经济的方式正在发生转变。 我们认为，这两个因素在三季度乃至下半年将继续主导着债券市场和货币市场，整体利率水平继续上升25～50个基点的可能性非常大。我们对下半年债券市场和货币市场的总体判断是：市场利率面临持续的上升压力，并且具有更大的波动性。与此相对应的投资策略是：在债券投资上以谨慎为主，尽量缩短久期。在货币市场工具的投资上，一是控制资产组合的总体久期，二是通过期限结构配置和品种结构配置来加强流动性管理。 目前中国经济的强劲增长仍依赖于"高投资、高出口、高消耗"的增长模式，经济结构不平衡的威胁在进一步加深，这显然与"十一五"规划中经济增长方式转变的目标背道而驰。而通货紧缩威胁的减弱则解除了宏观调控部门的后顾之忧，宏观调控势在必行。 不同的经济调控方式对于债券市场和货币市场的影响存在显著差异。在以直接行政命令为主导的调控方式下，经济过热在短期内迅速得以抑制，商业银行开始将部分资产配置由贷款转为债券类资产，债券市场和货币市场在此前所受到的利率上升压力也迅速得到缓解。而在以市场化货币政策手段为主导的调控方式下，调控政策见效需要较长时间，其实施也是逐步、持续的，而且经济过热的压力更多地由金融体系来承受。因此，债券市场和货币市场所受到的利率上升压力更强，持续时间也更长。 我们认为总需求在下半年仍将保持强劲的增长势头，在以市场化货币政策手段为主导的经济调控方式下，债券市场和货币市场所受到的压力将持续较长时间，整体利率水平继续上升25～50个基点的可能性非常大。另外需要重视的一个变化是，IPO重启正在对债券市场和货币市场造成巨大冲击。由于投资者对新股资金申购的预期收益率比较高，愿意将更多的资金投入新股申购，他们对债券资产的流动性要求显著提高。因此我们认为，债券类资产尤其是中、短期企业债的流动性升水和信用升水在下半年将保持在较高水平，不排除进一步上升的可能性。
